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$ 新东方 ( EDU.US ) 北京时间 1 月 21 日好意思股盘前发布了 2025 财年第二季度的事迹，对应的是 2024 年 9 月至 11 月淡季筹办情况。

本次事迹点评仍然聚焦在阐扬业务上：

1. 激励财报巨震的担忧——非学科的高景气度还能不息吗？

原以为留学业务要承压，骨子上留学收入进展还可以，但雷藏在了新业务上，二季度的同比增速 42.6% 不足公司指点和市集预期的 50%+。

新东方自转型之后，包含了训诲阐扬、学习机、营学的新业务，成为了收入增长扶植，亦然新东方的估值扶植。在高景气度下，市集也惬心给高估值。

但市集在祈望之余，一样也存在一些担忧。一方面是战略（部分机构非学科与学科之间的界限暧昧，况且一样存在高付费鸡娃的情况，与双减主意存在稍许冲破），骨子战略环境保持踏实，趋势由紧到松；另一方面是供给加多，除了阐扬部稳步披发非学科执照（海豚君谋划年化增速 5%），同期战略环境踏实下，小黑班盛行，一样挤占了一部分需求。

海豚君一样也在关注这两方面的问题。上季度新东方非学科报名东谈主次增速快速下滑，仍是引起了咱们的警惕。二季度来看，固然季节性环比大增，但议论到管制层上季度提议的因时间周期导致同比增速诬蔑的问题，海豚君按影相连两个季度的整个增速来看，Q2 增速亦然处于放缓通谈中。

而公司对 Q3 中枢学习业务的收入指点（同比增速 18~21%），也低于外资大行的预期（同比增速 25% 傍边）。这无疑进一步加重了市集对新业务的需求过快放缓、以及行业供给开释带来增长压力的担忧。

2. 老业务没念念象中弱，但留学增长压力并未隐匿

新业务以外的老业务，增出息展则不俗，至少达标了市集预期：

上季度下调指点的留学业务，磨真金不怕火培训、接头分辩增长 21%、31%，高于公司给的指点 20%+。成东谈主英语增长 35%，也略高于公司给的 30%+ 的指点。

不外海豚君觉得，从定性角度，留学业务增长放缓的压力仍然是存在的。一方面，疫情需求仍是冉冉开释，另一方面宏不雅压力下，方向客群的付冗忙受到影响，因劳动压力而弃取放洋升学的需求也在性价比变低下启动冷却。

除此以外，特朗普任期开启，地缘风险趋升。比如本岁首，部分好意思国大学也中止了与中国大学的疏导相助，也会打压一些留学需求。

3. 淡季 + 错配期 + 董宇辉剥离影响，利润短期承压

二季度筹办利润同比下滑 10%，利润率滑至 1.9%。主如果受到了淡季下，投产错配（新建学校还未招生运营但营销扩充、讲义采买、师资干预等用度仍是启动证据）和董宇辉剥离影响的组合拳冲击。

这少量海豚君不是太牵记，业务增长如果巧合保证，那么利润改善是自接洽词然的事情。二季度财报中莫得露馅学习中心的新设数目，海豚君把柄机构调研的数据来看，新东方在二季度乃至收尾当今的 11、12 月，投产扩建在稳步中有所加快。

对于投产节律，上季度公司仍是给过 2025 财年的指点——产能实现 25% 的增长，平均每个季度预测 6% 傍边，也高于 2024/2023 财年的 20%/15% 的彭胀节律。

对于短期盈利承压，上季度管制层也仍是打了一些看护针。跟着下半年新建学校干预运营、运用率提高，利润率水平有望冉冉成就。

4. 推进呈文能否保持？

新东方账上现款挺多，预收膏火的营业方法也使得它的现款流基本上莫得太多担忧。收尾 11 月底，公司账面现款 + 短期投资，整个 48 亿好意思元，剔除掉以预收膏火为主的递延收入 19.6 亿好意思元，可解放专揽的净现款还有 28 亿。

收尾昨天 1 月 20 日，管制层累计回购了 1120 万 ADR，耗用资金 5.4 亿好意思金。倒算出本季度回购了 140 万股，回购均价 60 好意思元。

按照 Q1、Q2 均值再年化的回购限度粗陋为 5 亿好意思金（隐含公司赓续延期回购并扩大面前额度），那么较盘前跌幅 15% 后的市值 85 亿好意思元，呈文率为 5.8%，如果再加上本年发的至极股息 1 亿好意思金，整个推进呈文就有 7% 了。从一定流程上说，只须管制层踏实这个分成节律，当下的估值可以称的上是一个 "分成底"。

5．财务计齐截览

海豚君不雅点

新业务是新东方的中枢增长看点和估值扶植，尤其是新业务中的训诲教培。因此每一次新东方的财报，其实便是看训诲教培的逻辑变化。

上季度海豚君对于训诲教培报名东谈主次增速快速放缓，就有过一些疑问。但公司随后在电话会上抒发了对需求景气度的信心以及环比相对踏实的高增长指点，因此才部分拔除了咱们的担忧。

踏实或者由紧趋松的战略环境，在行业景气了两年多后，骨子上对新东方来说是有益有弊。好的是可以摒除一些战略大锤，公司可以放开手去作念宽泛的运营彭胀，坏的是一样会繁殖无执照的小黑班，冲挤潜在需求。因此跟着行业总供给的加快填充，以及不息严峻的宏不雅面，公司原先的增长预期在骨子落地时就会受到影响。

天然当今的竞争环境和 2021 年如故不行同等看待，因此过度打入竞争蛮横的预期也并分歧适。与此同期，对于新东方而言，当下的 "放缓" 骨子上也存在边缘好转的预期—— 2024 财年下半年的新建学校，酌量在 2025 财年下半年干预运营，有望在 Q3、Q4 冉冉体现到收入的增长扶植中来。

不外 Q3 指点偏弱，那么只可指望上述新产能主要在 Q4 变现了，但这里也需要关注电话会上管制层若何拆分各细分业务的增长指点。如果 Q3 新业务的增长预期也受到了一些压制（尤其是训诲阐扬和学习机的增速），那么就需要进一步听听管制层对背后原因的解释，是否是因为新学校干预运营的节律有变化带来。非需乞降竞争原因齐可以被暂时见原，不然新业务的估值就需要杀一杀。

终末谈一谈估值，对业务结构较多的新东方集团，市集一般按照公司领受的分业务指点，聘任 SOTP 来估值，这在惨兮兮的中概钞票中算相对优待了，不然以当下新东方的盈利水平，P/E 会偏高。但自从东方甄选常常出现处置问题，以及市集环境变化后，部分资金也对新东方聘任了集团全体 P/E 的估值。

当今而言，盘前暴跌 15% 之后的 85 亿好意思金估值，隐含 26FY 的 EV/NOPAT=16x，基本落到了中概估值的鸿沟区间。固然短期事迹还有压力，但这个估值也仍是不算高，何况收入增速如故有但愿跟着新学习的干预运营，赓续回升到 20% 以上增长。如果回购也能按照前两个季度的节律赓续超预期施行，那么进一步向下空间也会相对有限。

（注：新东方财报仅露馅部分业务进展，大部分筹办情况 & 指点，在事迹公开电话会和机构小鸿沟会议露馅，因此稍后电话会内容相对比拟紧要。海豚君会稍后在辩驳区更新）

以下为郑重点评

1．阐扬又歇了？

25 财年二季度，新东方实现总营收为 10.39 亿好意思元，同比增长 19%，东谈主民币计价增速为 20%。其中剔除直播业务的中枢阐扬收入为 8.94 亿，略高于公司指点区间上沿。

公司对 Q3 中枢学习业务的收入指点在 10.07~10.33 亿好意思元区间，隐含增速在 18%~21%，低于头部机构 25% 的增长预期。

细分业务的情况一半在电话会公布，一半在机构小鸿沟会议上公布。海豚君当今先给出拆分估算值，后续会在留言区明确具体数据：

1）留学培训、接头分辩增长 21%、31%，公司给的指点 20%+，市集预期因为上季度下调指点，因此对这一部分的预期本人不高。

2）成东谈主英语增长 35%，一样进展不俗，略高于公司给的 30%+ 的指点。

3）但在转型之后一直被视为成长扶植的新业务，二季度同比增速只须 42.6%，但不管是公司指点的 50% 如故市集预期的 50%+，骨子进展齐未达标。

二季度非学科阐扬的报名东谈主次为 99.4 万，固然环比上季度有大幅度普及。但议论到管制层上季度提议的因时间周期导致同比增速诬蔑的问题，海豚君按影相连两个季度的整个增速来看，一、二季度增速亦然处于放缓通谈中。

学习机订阅用数 26.1 万，环比上季度的 32.3 万有些滑落，但行业需求还相对较高，同业的出货量和在线活跃东谈主数在同期则不息走高。

2. 短期利润承压

客岁，新东方、好昔日等龙头接踵告示将加快扩容，预示着训诲阐扬干预期一时半会还收尾不了。二季度固然是淡季，但新东方的彭胀速率仍然莫得慢下来，扩产伴跟着团队开支、运营开支加多。

除此以外，老年文旅业务的彭胀（Q2 收入增长 233%，主要导致营销用度大幅加多）等 "短期" 支拨，和董宇辉剥离影响，无疑也加大了短期盈利压力。

最终 Q2 筹办利润不足 2000 万好意思金，利润率只须 1.9%。上季度管制层仍是打过看护针，但市集也更惬心看到收入巧合保持高增长，不然也会回过火来对盈利才略多加挑刺。

3、暴跌完后的 "分成底"

二季度筹办性净流入 3.13 亿好意思元，同比微增 4%，随同产能彭胀带来的团队、运营新增支拨，牵累了利润，进而影响了现款流。二季度本钱支拨 0.6 亿好意思元，最终 2Q25 的解放现款流为 2.53 亿好意思元，略低于客岁同期。

收尾 2024 年 11 月末，公司账上净现款有 48 亿好意思元（现款 + 入款 + 短期投资），撤回递延收入的 19 亿好意思元（大部分为膏火，受至极监管，不行应答动用），信得过可解放专揽的现款近 28 亿好意思元。

收尾昨天 1 月 20 日，管制层累计回购了 1120 万 ADR，耗用资金 5.4 亿好意思金。倒算出本季度回购了 140 万股，回购均价 60 好意思元。

按照 Q1、Q2 均值再年化的回购限度粗陋为 5 亿好意思金（隐含公司赓续延期回购并扩大面前额度），那么较盘前跌幅 15% 后的市值 85 亿好意思元，呈文率为 5.8%，如果再加上本年发的至极股息 1 亿好意思金，整个推进呈文就有 7% 了。从一定流程上说，只须管制层踏实这个分成节律，当下的估值可以称的上是一个 "分成底"。

海豚「新东方」历史著述：

财报

2024 年 10 月 23 日《新东方：淡季有压力，敬佩咱们下半年会反弹（1Q25FY 电话会纪要）》

2024 年 10 月 23 日《震动的新东方 : 没了董宇辉，阐扬也塌方？》

2024 年 8 月 1 日《新东方：不看东方甄选，对利润率普及趋势乐不雅（4Q24FY 电话会）》

2024 年 7 月 31 日《新东方：直播风口浪尖，阐扬烧火正旺》

2024 年 4 月 24 日《新东方：资源运用率提高，扩容方向提高（3Q24FY 电话会）》

2024 年 4 月 24 日《新东方：直播拖垮利润，又见阐扬撑家底时候》

2024 年 1 月 25 日电话会《新东方：阐扬需求爆满，但咱们不念念彭胀太快，利润率第一（2Q24FY 电话会）》

2024 年 1 月 25 日财报点评《新东方：好意思好意思享受 "吐花恶果期"》

2023 年 10 月 27 日电话会《新东方：积极扩容，需求比原先预期更强盛（1Q24FY 事迹会纪要）》

2023 年 10 月 27 日财报点评《阐扬才是新东方的真排面》

2023 年 7 月 28 日电话会《新东方：阐扬需求十分重生（4Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 7 月 26 日财报点评《新东方：新老业务的回转逻辑正在冉冉罢了》

2023 年 4 月 20 日电话会《新东方：成就还没走完，增长还在背面（3Q23FY 电话会纪要）》

2023 年 4 月 19 日财报点评《新东方：还要几次超预期才略扶植市集信仰？》

2023 年 1 月 18 日电话会《新东方：加大干预的同期，更随和集团利润率（FY2Q23 电话会纪要）》

2023 年 1 月 17 日财报点评《新东方：直播赢利后，老业务重回干预》

深度

2023 年 4 月 4 日《现款筑厚底，董宇辉拿抓不了新东方》

2023 年 1 月 13 日《董宇辉傍上春晚，新东方的昔日还能靠阐扬吗？》

热评

2024 年 7 月 26 日《董宇辉出走带崩新东方，到底谁是确实冤大头？》

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